战役后抢先发起上市攻坚战——国企未来多样化上市攻略

Original 白万纲华彩国资透视 2023-10-24

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导语：

自十九大以来，中国经济社会由高速增长阶段转向高质量增长阶段，进入了以高质量发展为特征的新时代：探索高质量体制机制、深化供给侧结构性改革、推动形成全面开放新格局、强化创新驱动……种种趋势之下，恰逢疫情与错综复杂的国内国际形势挑战，国资国企加快上市平台的构建是身处高质量发展时代的关键之举。作为战略性平台，上市可以成为供给侧结构改革的重要牵引、国企改革的枢纽性举措。国资国企应当利用好科创板等创新平台，投身先进制造、信息技术、节能环保、生物医药、新材料、新能源等高新技术产业和战略性新兴产业，积极探索“云物大智移”、5G新基建、区块链等前沿领域，真正践行高质量发展理念，走出一条成功的中国道路。

2019年国务院正式对外发布《改革国有资本授权经营体制方案》，已明确表示要鼓励有条件的企业上市，提升国有企业资本运作能力。《方案》的推出一石激起千层浪，意味着国有企业可通过加快推进上市，进而完善体制机制、提升内部管理水平、增强核心竞争力，去行政化、走市场化的绝佳机遇已然到来。那么地方政府和国有企业该如何发挥自身作用，加快抢占资本市场高地？下面华彩将从意义背景、现状分析、规则要求、区域国资经营、上市模式梳理、并购、市值管理和再融资计划、配套治理优化等方面进行详细阐释，为国资国企探索上市模式提供有益参考。

按照历史经验，每当此时，是企业之间拉开差距的时刻，是具有机遇捕捉能力的企业甩开竞争对手的关键时刻，是有先见之明的管理者大显身手的尖峰时刻，是未雨绸缪的管理部门发动改天换地行动的最佳时段。

考虑到全国企业的经营工作节奏被扰动两个多月，未来还会有一段期间持续这种状况。同时国家层面很多工作也被迫搁置或注意力被分散了一段时间，加之2020年是十三五收官之年，也是中央大政方针施展之年，是向全世界证明中国道路之年，也是给很多对中国发展带有疑惑的对象展示以铁证之年。所以后疫情时期，我们要把失去的三个月抢回来，一定是很多针对性政策密集出台，很多补救性工作密集展开，很多输血及输能工作靶向推进，很多缺失工作进行抢补的时刻，也是给所以有准备的企业给予最充沛的机遇的时刻。

所以，后疫情时期，关键在于抢跑政策，要一心多用，多核运算，多项目并行工程。要抢在别人前面先发制人，预判下一步的趋势与机遇，找准窗口，提前做好准备，提前安排好组织，提前拜访相关部门，提前准备好申报材料，提前排好队，不等发令枪，先内部动起来！

后疫情时期，核心就在于五个抢：抢项目，抢融资，抢上市，抢招商，抢人才！！

从今天开始，华彩将会抢上市展开系列探讨。和企业相关工作的管理者们一起勾勒政策，挥斥环境，指点机遇，激扬路径。让企业在抗疫工作收尾同时，抢先布局上市资有关工作，研究在前，预判在前，报告写在前，拜访辅导机构在前，对接相关部门在前，机构排队在前，申报准备在前，队伍与资源准备在前，一句话有条不紊。

今天，我们注重讲一讲怎么在上市工作上抢跑，先人一步，快人一招，抢人一运，夺人一时，高人一筹！

重大预告，不容错过，华彩咨询融资模式创新专家将为大家带来一场直播。

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山水系列·苏子·白万纲作

一、上市是新时代高质量发展的战略性举措

（一）全新改革机遇下上市意义重大

1、上市是供给侧结构改革的重要牵引

科创板的推出、特色化规则的发布引导供给侧结构改革，供给侧结构改革需要上市平台。科创板是金融市场以金融改革、制度改革形式为科技型企业发展、产业升级乃至结构调整提供的有力支撑，因其特色化规则——相较传统板块更高包容性的上市核心条件，以及在注册制、双重股权结构、市场化定价等方面的机制创新空间，彰显了国家支持新经济发展、创新驱动发展的决心：对新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推进互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合是极大利好。

图表1科创板六大亮点

另一方面，企业参与供给侧结构改革实践也需要上市作为战略平台，从而为融资、产业链条资源的整合、产业生态资源的引领打开窗口。从历史经验来看，资本市场行业资源将有力支撑各上市公司的业务创新，以更丰富的融资来源、渠道支撑上市公司进行国内国际股权收购、拓宽业务、延伸产业链、进行重大项目自主投资；同时资本市场对传统业务模式相对排斥，而对战略创新举措反响良好，这也倒逼企业不断进行发展模式创新。

以工程咨询设计行业上市公司苏交科和华建集团为例：上市以来，二者均多次增发融资，前者国内外进行产业链相关并购近20桩，并购总金额达约25亿元人民币；后者也进行了涉及园林建设、区域投资、招标咨询、建筑设计等多个产业生态圈内不同领域、单价均达1-2亿元人民币以上的并购投资。特别是其中苏交科成功并购美国检测企业TestAmerica和江苏益铭检测科技公司的消息公布，引领了其市值为期两个月的增长，整体增幅达到50%；华建集团成立华建数创子公司的消息公布也引领了其市值为期1个半月的增长，增幅达到近25%。这都显著体现了资本市场对企业借力科技创新，实现突破传统发展模式瓶颈、推动结构性改革的认可和助力。

图表2苏交科及华建集团特定时段市值波动

2、上市是国企改革的枢纽性举措

上市是混合所有制改革的高级形态、是公司治理价值化的重要手段、是激励机制创新的重要基础。在以混改、重组、资产证券化为亮点的地方国企改革进入全面加速期、股票发行注册制即将全面试行实施的双重背景驱动下，全面推进混改、重组、积极推进省属企业上市及资产证券化成为各省、区、市着力的重点。

图表3《新证券法》四大亮点

2020年3月1日《新证券法》的正式生效标志着中国资本市场发展已经进入了全新阶段，该文首次奠定了IPO注册制的合法地位，这意味着审核制即将进入时代舞台，也代表着我国资本市场的市场化改革已经迈入关键发力阶段。此次法案修订大幅简化了公司发行证券的条件并缩短审核周期，为具备一定竞争力和可持续经营能力的国有企业开辟出了一条全新的高质量融资渠道，助力企业实现稳定且高效的产融结合模式。

作为国民经济的基础，国有企业要牢牢把握当下机遇，以积极打造上市平台为手段，加快转变职能和履职方式，完善体制机制、夯实管理基础、提升资本运作和市场化运作能力。推动企业上市可大大促进国有企业的股权多元化、推进混改进程，通过引入战略投资者实现优质资源集聚，加强提升企业的业务经营能力、核心竞争能力、公司治理能力，促使国有企业不断激发活力，向中国特色现代国有企业迈进。

（二）各地纷纷启动上市推进规划

目前各地区已将推进企业上市作为引领区域经济转型升级的关键路径，为此多地政府积极颁布各种政策措施，鼓励区域内企业改制上市挂牌，抓紧抢占优质资本资源，力争打造集聚化、创新化资本高地。

浙江省推出的“凤凰行动”计划堪为典范，旨在通过四年努力（2017-2020年），以上市公司为平台、以并购重组为手段，进一步巩固提升浙江省在资本市场上的全国领先地位，建设金融强省，促进经济转型升级。到2020年五大主要目标为：第一，全省境内外上市公司达700家、重点拟上市企业达300家，实现上市数量倍增；第二，5家上市公司以上的县（市、区）数量达到40个以上，10家以上20个，20家以上10个；第三，新三板挂牌企业达1200家，浙江股权交易中心挂牌企业达5000家，股份公司达8000家；第四，八大万亿产业和高新技术企业的上市公司占比达到50%和60%以上；第五，资本市场融资累计达2万亿元，全省直接融资占比35%以上；第六，并购重组活跃度持续提升，60%以上的上市公司开展并购重组，年均并购重组金额达800亿元以上。为此浙江省政府围绕企业股份改革、上市培育、并购重组、服务平台建设等方面推出了若干项保障举措，包括建立股改清单、降低改制成本、引导股权投资、拓展上市渠道、优化上市阵容、建设上市服务平台、并购服务平台和中介机构平台等，从而确保目标顺利完成。

湖南省推出了“破零倍增计划”，按照“重点储备、梯次培育、加速推动”的工作思路，加快推动企业境内外上市，帮助企业利用资本市场做强做优、提质增效，促进经济高质量发展。其主要目标是：力争到2025年，全省境内外上市公司数量达到200家以上，直接融资总额增长50%以上，资产证券化率提高5%以上，居中部省份前列，暂无上市公司的市州需实现零的突破。为此湖南省也践行了一系列重要举措，如建立上市后备企业资源库、加强对拟上市企业指导与支持、建立企业上市事项办理绿色通道、推动企业境内上市、支持企业境外上市、实施企业上市资金补助政策、完善企业上市工作机制、发挥上市服务机构作用等。

湖北省经过一系列的周密策划部署，提出了五年上市倍增计划，即力争到2022年底，全省境内各类上市公司总数达200家左右，并视具体情况对成功上市企业给予150-400万元不等的现金奖励，激发带动域内企业上市热情。

此外，陕西西安（“龙门计划”）、河南郑州（“千企展翼行动计划”）等重点省会城市也均纷纷发布鼓励和支持企业上市的政策，不仅祭出高额现金奖励，还在行政审批、资源支持、专业服务等多方面给予大力政策倾斜及支持，加快推动地区优质企业上市挂牌。

太湖石·白万纲作

二、各地区上市公司对比分析

图表4各地区上市公司市值总额（亿元）
（截至2019年上半年）

图表5各地区上市公司数量排名（截至2019年上半年）

如图表所示，无论从上市企业数量还是从总体市值来看，广东、浙江、江苏、北京和上海均为占比前五省市，五者总市值可占全国约70%。

广东省依托独特的沿海地区优势及庞大的人口基数打造出非常利于企业发展的营商环境，以589家上市企业数量位居全国第一；

紧随其后的则是拥有435家上市企业的浙江省，依托众多优良港口打造沿海经济带，促进当地经济快速发展；

位列上市企业数量排名第三的江苏省则主要得益于政策资源的不断倾斜以及较为密集的产业集群，进而驱动地区产业创新转型升级。

图表6各地区市值超过400亿元上市公司数量（截至2019年上半年）

由图表可以看出，市值超过400亿元，可以视为上市公司的一道“坎”，也可视为衡量一个地区经济实力的指标。

总体来说，经济越发达的地区，高市值公司数量也越多。比如，排名前5位的分别为北京、广东、上海、浙江、江苏，都是经济强省（市）。

从市值超过400亿元的公司数量来看，山东、福建、四川等省份排名较为靠前，处于全国第一方阵。

图表7 2019年全年各地区A股IPO新上市公司数量排名

上表则可以进一步反映出2019年全年各地新增上市企业的情况。其中广东、江苏、北京、浙江、上海、山东这前六名合计新上市公司达156家，占2019年全国新上市公司总数量比例高达77.23%，而参照前述各地区已有上市公司数量，它们同样正是前六名，体现出了明显“强者愈强”的态势，一定程度上反映了地域经济的集聚效应和规模效应。四川、陕西、湖北、福建、重庆则处于第二方阵，而仍有海南、山西、新疆、内蒙、吉林、甘肃、青海、贵州等8个省（自治区）颗粒无收，山西甚至最近4.5年没有A股新上市公司，这也展现了我国各地区间发展水平和发展模式的较大差异。

特别值得关注的是，2019年7月科创板的开通已使多个地区企业上市明显受益，证明了科创板的巨大价值和未来潜力。如上海科创板上市13家，而非科创板新上市的只有9家，科创板为上海新上市企业数量进入前五作出重大贡献；科创板新上市企业天津2家、黑龙江1家，而黑龙江和天津2019年全年没有任何其他非科创板新上市企业；等等。

华彩认为：一个地区若要加快提升域内企业上市数量及质量，不仅需要在政策以及资金资源方面给予大力倾斜，还应主动创新思维，在高端人才引进、营商环境提升、区域交通升级等关键环节进行重点突破，从而夯实企业上市的外部基础环境，着力打造上市企业孵化摇篮。

太湖石·白万纲作

三、各板/不同区域上市规则和要求对比分析

（一）上市板块分析

图表8国内各板块IPO发行上市要求及特征对比分析

图表9国内各板块IPO发行上市标准比较

通过以上列表对比，可以比较清晰地看到在国内各不同板块上市的不同特点和具体规则要求。华彩将对其中新近推出、值得关注的科创板展开重点分析：

科创板于2018年11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布于上海证券交易所设立，是独立于现有主板市场的新设板。科创板需重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。

科创板上市标准现有五套差异化上市指标，都以市值为标准。上交所科创板股票上市规则征求意见稿指出，发行人申请在本所科创板上市，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：

一是预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

二是预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；

三是预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

四是预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

五是预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

上述所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。

整体而言，市值越大，盈利要求越低，10亿以上还会看净利润，15亿以上注重研发，20亿以上看营收规模，40亿以上看相关产品及市场情况，完全放开盈利要求。

但是科创板的上市标准是比创业要高的，甚至是要高于主板的，这个标准也比市场预期要高的多，以净利润为例，科创板要求10亿市值档要求最近两年累计扣非净利润不少于5000万，而创业板的要求则是最近两年累计扣非净利润不少于1000 万，主板的要求则是连续3 年每年的净利润都必须大于1000 万。

设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措；增加了科创类企业的上市渠道，带动相关主题投资机会，并通过在发行上市交易监管配置方面进行相关自主创新，形成可以复制、推广的经验，达到对存量市场进行改造和优化。

一是增加科创企业融资渠道。对于相关企业而言，科创板的设立能够改善其面临的资本环境，当前经济结构面临重大的调整，很多科技类的公司由于规模因素，很难符合主板的上市条件。但是却有着一些较好的技术和知识产权。同时又有较强的融资需求。所以，科创板是一条解决真正有技术的优秀企业融资问题的一条路。

二是增加投资机会。对于资本市场而言，科创板的设立可能会分流一部分市场资金，短期将形成一定资金压力，但整体影响较为有限；科创板的设立后续必定伴随着配套政策及措施的进一步完善，将会带动相关主题投资机会，利好券商及创投板块。

三是资本市场基础制度改革“试验田”。当前资本市场改革来说，存量改革规模较大，而科创板作为增量改革，可以避免对庞大存量市场的影响，而在一片新天地下“试水”改革举措，快速积累经验，从而助推资本市场基础制度的不断完善。是未来主板改革的一个实验田。

科创板在审核制度、交易规则、发行制度等方面做了诸多创新。证监会从繁重的上市发审中解脱出来，通过注册制，以“宽进”的上市流程为相关企业提供便利上市融资条件；以绿鞋机制深度绑定券商避免自身包销情况的发生；整体呈现出“重实力，轻模式”“重收入，轻利润”的板块内涵。

一是与主板和创业板实行核准制（证监会直接发审）相比，科创板的注册制主要体现在：上交所负责发审和上市，证监会负责股票注册。审核侧重于符合行业定位、上市标准和信息披露等几个方面。

二是明确上市流程时限，科创板明确规定IPO上市全流程为6个月。

三是定价机制与交易机制。直接取消定价机制，采用市场化的询价定价方式；跌涨幅限制放宽至20%；新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。

四是绿鞋机制。科创板允许上市企业和主承销商采用超额配售选择权（即绿鞋机制），采用超额配售选择权所发行股权的数量不得超过首次公开发行股票数量的15%；科创板取消了首次公开发行股票数量在4亿股以上的限制。

科创板的发行上市审核等方面比主板和创业板更加宽松，但同时优化了持续监管体系，退市标准和步骤则十分严格，以达到“宽进严出”的效果。

（二）上市地点分析

图表10不同上市地点特征对比

企业要对比境外与国内上市的优劣，综合考量多个因素，包括上市条件的财务指标、上市所需时间、上市后维护成本、地缘影响、主营业务、集体诉讼风险、做空风险、控制权变更、注册制、中概股回归、同业竞争、关联交易、换手率、会计年度、上市模式、VIE结构的使用、公司估值等。中国本土的上市费用比较低，但是需要等候审核的时间长；美国虽然相对费用较高，但上市的途径和方式多种多样，适合不同需求的企业，并且融集的资金也相对要多；香港优势主要是地域和语言与中国接近，可以先入为主，但资本规模难以和美国相比。

（三）结论

总体来看，适合在中国本土主板上市的企业是大型企业，并且企业不是急于需要发展资金，能够接受长时间的审核过程；鉴于主板推出了中小企业板块，如果中小企业可以接受排队审核的话，中小板也是较好的选择；国内的新三板、四板市场流动性较差，活跃度较低；而科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，企业所处行业要求较高，但对于可以达到或有志于达到相关标准的科技型企业来说，科创板是一个极佳的选择。

太湖石·白万纲作

四、区域国资总体上市规划及推进

目前国内各地区域国资委纷纷积极尝试，探索区域国有资产运营和资本运作，推进区域国资证券化乃至总体上市。各地多从摸排区域内优质国企与优质资产着手，动态筛选符合国家产业和金融政策、具备上市潜力的企业进行重点培育；建立分层次、分市场、分梯队的国资证券化大类数据库；对优质公司和资产进行上市、挂牌、发债、资产支持证券等不同路径设计，并确定相应的工作目标、计划和实施方案。

（一）夯实证券化基础体系建设

一是健全国资证券化制度。为进一步加快国有企业上市和并购重组进程，着力提升国企上市公司数量、规模与资本运作能力。结合各企业实际，制定证券化工作计划和国企国资证券化重点项目清单，建立证券化工作报送、督导、协调机制。通过细化任务，落实责任，确保区域国资上市任务目标的完成。

二是完善国资证券化组织体系。启动国企境内外重组上市前的决策审批“绿色通道”，成立地方国企国资证券化工作领导小组，专注协调解决并推进落实企业上市和并购重组等资本运作过程中的重大困难和问题。在国资委内部成立国资证券化工作小组，定期或按需向市级相关部门及相关单位报告或协调具体实施情况。各国企组建证券化专业部门或上市工作小组等组织机构，负责具体工作落实，并定期或按需反馈上市等资本运作进展及沟通需协调解决工作等情况。

三是加强对证券化工作的业务指导。组织召开国资证券化工作推进会，对全年的区域国资上市规划重点工作任务进行部署。全年召开推动协调解决国企有关上市挂牌、并购重组、债券融资等事项的专题工作会，快速推进区域国资上市。

四是强化对国企的业务培训。如邀请交易所专家，举办企业境内外债务融资规划培训会。组织召开国企绿色债券交流会，开展国资证券化重点要素及国企上市发债培训；邀请律师事务所对国有企业开展专题培训，以引导国有企业更好认识、适应、引领新的监管形势。

五是全面深入调研分析。进行对国企证券化和上市工作的调研，结合各个企业自身情况，指导国企开展工作，通过现场调研，全面摸排优质国企与优质资产，了解掌握重点工作的推进落实情况。联合证监局，开展对资本市场服务国有资本情况的调研。

六是筑牢国资证券化工作基础。扎实推进国企规范化治理，优化法人治理结构，全面建立国企“三会一层”架构。推动优质或潜力国有企业以改制上市、规范发债等直接融资为目标，以资本市场相关要求为标准，深化公司制、股份制改革。加强国企信用评级工作，持续强化债券发行基础，支持国企开展海内外主体信用评级工作。

（二）加快推动企业上市挂牌

一是积极推进国有企业境内外IPO上市。

二是快速推进国企并购重组上市。支持国有企业抢抓资本市场机遇，通过境内外借壳重组积极谋求新增控股上市公司。利用并购重组审批的“绿色通道”，快速推进国企并购重组相关事宜。

三是有序推进国企挂牌。指导国企积极对接多层次资本市场，大力挖掘、梳理并推动符合条件企业到新三板及股权交易中心挂牌，为下一步上市储备重点资源。

四是培养储备优质上市挂牌标的。指导国有企业完成上市工作方案的制定。

（三）区域国资上市推进成果案例

1、深圳推动国有资产向上市公司集中

目前，深圳国资控股上市公司26家，近两年完成直管企业整体上市两家、IPO两家、收购上市公司四家，资产证券化率为55%。

在深圳国资工作方案中，“上市公司”成为高频词，在“把准国资功能定位，优化国有经济战略布局”、“落实以管资本为主要求，完善国有资产管理体制”及“发挥混合所有制改革牵引作用，构建现代企业制度产权基础”等方面，均有涉及上市公司的举措。

根据方案，深圳将继续实施“上市公司+”战略，依托国内外多层次资本市场，综合运用股权、基金、资金等运作方式，推进资源资产化、资产资本化、资本证券化。大力推动国有企业上市，创造条件实现集团公司整体上市，加大市场化并购上市公司力度，推动国有资产向上市公司集中，使上市公司成为深圳国有企业主要组织形式和管资本等重要载体。到2022年，每家市国资委直管企业原则上控股1家以上上市公司。

深圳市投资控股公司将承担探索“完善国有资本投资公司功能”的重任，通过加强国有股权投资、运作与管理，推动国有资本做强做优做大。到2020年，力争成为世界500强企业，控股10家以上上市公司。

深圳市远致投资公司则承担了“打造全国国有资本运营公司标杆”的责任，将以并购重组、培育战略性新兴产业、战略性市值管理、发展产业基金为重点，推进市场化股权运作，全面提升参与市属国资整体资本运作的深度和广度，推动业务模式创新走在全国前列，盈利能力居全国领先水平。到2020年，力争公司总资产突破1000亿元，新增2-3家控股上市公司。

2、成都国资战略高度推动资本运作工作

成都国资加快市属国企上市挂牌步伐。截至目前，成都市属国有上市公司共有6户，新三板挂牌企业4户，区域性股权交易中心挂牌企业15户。成都银行成功登陆A股主板，实际募集资金净额约24.4亿元，全部用于补充资本金；成都高速H股IPO取得重大突破，通过并购，已通过香港交易所聆讯，登陆H股上市交易。成都兴城集团分别持有红日药业和中化岩土16.195%和9.9%的股权，后续收购工作逐步完成（中化岩土于2019年1月2日晚公告，成都兴城集团取得19.29%的股权，至此，成都兴城集团共计取得中化岩土29.19%的股权，成为中化岩土控股股东）。除成都兴城集团外，成都产业集团、成都城投集团、成都文旅集团、成都交投集团等企业也在积极研究布局相关工作，其中成都文旅以13.26亿元并购莱茵体育，未来或承载成都体育产业上市平台。

竹系列·疾风劲草·白万纲

五、国有企业上市模式总结

（一）资产选择

1、集团整体上市

整体上市是一种集团企业的全部业务重组为股份公司并增资扩股上市，原企业注销的上市模式；母公司以其全部或主要经营性资产上市，即集团公司主业整体上市和集团公司旗下上市公司间吸收合并或新设合并后同业整体上市。

其主要优点是：主要生产要素不变,有利于保持企业运行的连续性；发挥规模效应与协同效应,避免业务单一带来的经营风险；不需要进行资产剥离,重组过程简单,重组时间较短；公司管理层次比较清晰；便于信息公开披露；避免了内部人员的矛盾冲突；加大融资规模；有利于塑造企业品牌和统一的对外形象。

同时，整体上市也存在一些不足。由于集团公司和上市公司存在着千丝万缕的联系，特别是在股权结构、关联交易、募集资金的使用上存在较多的纠缠和瓜葛，不清晰的股权结构，不透明的关联关系，都会直接或间接影响上市公司整体质量；整体上市之前，一旦对注入的资产质量没有进行有效的评估，其通过整体上市后，上市公司的质量状况并没有得到提高，市场竞争力也无法得到显著提升。

2、子公司上市

优先选择公司具有一定营收规模、技术领先、市场占有率高、成长性好、内部管理规范的核心企业或亮点企业，以单一公司作为上市标的，推动其进行整改及改制，进而达到上市目的。

子公司上市的优点主要是上市速度快、难度小阻力小；体制创新空间大；估值高、市场影响品牌好、资本市场认可度高；有利于细分领域市场化整合；在集团内具有示范标杆意义。

同时，子公司上市也存在弊端和不足。比如对集团整体的影响较小，带动能力较弱，只能起到点状示范意义；容易产生企业不平衡效应，成为集团整体发展的不平衡因素。

因此，子公司上市更适合产业板块间差异较大、资源整合制约性较强且亮点业务需快速突围的公司。

3、创新板块上市

以创新产业板块内的核心公司为龙头，通过资产注入、资产置换、资产收购、资产剥离等资产重组方式，开展相似及关联业务资源整合，并积极推进规范化整改、股份制改造等，进而实现创新业务板块上市的目的。

该模式有利于形成专业平台，整合板块内优质资源；有利于板块业务在行业内形成领先地位，提升估值水平；有利于降低同一板块内不同企业之间的交易成本；有利于充分激发基层活力，推进体制机制创新。

而该模式的弊端在于上市板块涉及多个公司主体的业务、人员、资产整合，整合难度大、周期长；上市板块与非上市板块，可能会产生企业内不平衡。

因此，该模式适合于行业优势明显、具有较强的市场竞争力的龙头企业。板块内资源整合难度小、资源相对较集中的企业，以及板块业务相对独立，与其他板块关联交易较少的企业。

（二）路径选择

以创新驱动、发挥国企差异化优势为导向，推荐国企上市路径选择如下。

1、整合高增长优势板块上市

国企整合高增长优势板块上市关键在于以股权架构搭建为核心价值的内部资源整合模式，为国企改革创新提供了可能。一般而言该路径可分为四个步骤：第一，内部资源整合，特别针对科技型、创新型、平台型等上市较佳业务题材及相关资产；第二，上市平台孵化，可剥离预备上市业务及资产注入新平台，也可将除上市业务及资产剥离出原平台；第三，优化治理结构；第四，动态资本运作。

总体而言，这通常要求以特定的某优势业务板块为基础，整合国企内部各部门各下属单位同类业务资源，再接受集团部分注资、引入战投等；参与整合后目标上市公司股权架构的各组织，可以按照相关贡献加权得出占新企业的股权比例分配。此路径有利于上市公司争取科创板上市，并利用其双重股权结构等机制规则。

该路径的难点主要集中于如何实现资源迅速整合、保持业务规模的持续较快增长、强化核心能力、同时又保证上市公司独立性规避股东同业竞争。这就需要审慎的内部资源重组方案，优质的产业战投引入，市场经营能力、集成能力和科研能力等企业核心能力的持续培育和重点提升。

2、孵化高潜力增量业务上市

当前高潜力增量业务通常以科技创新注入、升级传统业务为核心价值，该路径下可打造符合科创板上市要求的知名科创型企业。一般而言也可分为四个步骤：第一，潜力业务挑选；第二，优质资源注入，根据业务相近原则注入相关领域、相关产业链环节的管理、技术、资质、人员、客户等等核心资源；第三，科研转化提升，提高市场化经营能力、增强科技研发、提升盈利水平，以争取尽早达成上市要求；第四，推动科创板上市，实现点状突破，从而提升国企品牌影响力，同时进一步规范公司治理、开展资本运作。

以地方城投企业近年纷纷关注开辟的、引入新技术理念的资产管理运营业务为例，要通过数字化转型、大数据、智能化等科技要素激活存量资产，激发增量创新，加大资本运作力度，获取资本市场认可。关键是强化市场拓展的服务思维和统一管理，并形成独特的、以技术优势、低效资源激活和价值创造为核心的资产管理运营商业模式。具体而言一是开展拥有技术优势的专业化资管运营，如兴蓉环境的技术激活低效地下管网运营和武汉城投的隧道专业化运营管理维护；二是创造附加价值的传统运营模式革新，如浙江交投、江苏交控对高速服务区改造实现功能升级；三是地方低效资产转化获取高价值资源，如陕西地建以土壤修复置换高价值土地。

3、突破科技产业化上市

该路径通常以国企内有产业化潜力的科技资源为基础，以引入产业战投为核心，突破科技产业化，通过协同完善产业生态建设，打造被资本市场认可的上市企业。一般需经过如下步骤：一是筛选股权结构清晰、成长性较好、盈利能力强、独立性高的优质企业作为上市的主体对象；二是注入优质资源，如科技型业务注入、科技型人才注入、科技资产注入以及科技研发支持；三是引入战投进行股改，发掘产业发展需要，引入产业配套战投，从而引导产业生态发展；四是实现公司上市，持续提升资本运作水平、强化科技创新投入、打造科技创新品牌。可以想见，此路径同样有利于积极争取科创板上市并利用其相关激励约束机制。

该模式的难点主要集中于优质产业战略投资者的引入和进一步产业化发展的模式创新，因此要充分厘清产业化业务模式，明确产业定位、促进优势价值输出，并构建专业化团队以加强问题导向的战略投资者筛选、洽谈工作。

4、并购上市

并购上市模式是通过并购同类领域内具有核心竞争力的上市公司，在短时间内获取较为稀缺的核心竞争优势，推动国有企业产业实现跨越式发展。并购上市模式是相对来说最快的上市路径，但这也意味着高额的成本、巨大的风险、甚至是“水土不服”的可能，所以国有企业需要审慎实现上市公司并购。

以金隅集团为例，2016年金隅集团通过增资扩股及股权转让的方式取得了上市公司控股股东冀东集团的控制权，随即以冀东水泥作为集团旗下唯一的水泥业务平台，陆续将金隅集团的水泥业务注入，实现资源整合，最终实现水泥业务板块上市挂牌。

5、借壳上市

本质是国有企业通过控股一家已上市企业（壳对象），并将自身拟上市的资源与壳对象内部资源进行有序置换，达到间接上市的目的。相比于IPO上市，借壳模式在技术操作上相对简单，并且可以绕开许多行政法规障碍，适用于拥有大量闲置资金，且正处于行业转型期的国有企业。

以绿地集团为例，2015年绿地集团以反向收购方式借金丰投资的壳成功实现整体上市，成为了完成混合所有制改革的典型样本。上市后，公司的融资渠道拓宽、资本成本降低，为持续做强房地产主业、加快发展“大基建、大金融、大消费”等业务和实现国际化发展提供坚实的基础。而且随着公司治理机制的完善和竞争能力的提升，其管理效率和持续的价值创造能力也逐渐提高。

竹系列·空谷幽兰·白万纲作

六、国企并购上市公司

近年来，国企并购上市公司也成为了国企实现自身变相上市、充分利用资本市场价值的有效路径之一。

图表11 2018年国企并购上市公司控制权案例

2018年市场上的48例国企并购上市公司控制权案例中，地方国企参与39例，共涉及17省市，其中广东、江苏、山东三省表现活跃。并购行业多涉及战略新兴和产业升级大方向一致的产业，标的公司多为中小市值，市值在40亿元以下的占比56%，标的公司普遍质地良好。从收购方类型看，主要包括国有投资类公司、实业公司、私募股权基金，其中投资类公司占比超50%。

2019年国企并购上市公司风气更盛，据统计共发生了56起国资收购案例，如下表所示：

图表12 2019年国资收购上市公司案例梳理

总体来看，国企并购整合上市公司主要有五种方向：

第一，战略补差式并购，在未来战略发展方向内，通过并购上市公司补足自身弱势（如市场或核心技术），从而强化企业行业竞争力；

第二，战略强化式并购，基于未来战略发展方向，围绕核心战略产业展开并购，可通过与现有产业发挥协同效应或提前布局产业未来应用场景，进一步强化战略落地；

第三，资本平台式并购，通过并购上市公司，实现融资渠道的扩张，打造自身产业投融资循环，以基金培育初创企业，待符合条件后孵化注入上市公司，而上市公司通过定增等再融资方案为基金等推出提供可能，实现产业低成本融资；

第四，新领域拓展式并购，进入在未来战略发展方向内的新领域，主要应用于需要转型的企业，通过并购新领域上市公司，快速积累该业务领域人才和技术，以达到快速进入市场的目的；

第五，不对称并购，是指在当前市场极优质资产已剩余不多的条件下，以某些瑕疵资产、疤痕资产为标的，发挥国资国企错位优势弥补其不足、从而形成互补联合，并提高并购成功率。例如某深耕行业多年具有成熟管理经验的省属投资企业，并购当地某有技术优势却缺乏有效管理和市场开拓的一流研究机构分支单位，也是一种低成本且能充分发挥并购优势的方向。

国有资本投资公司对于上市公司的并购尤其能凸显国企并购上市的逻辑。这里以四川省投资集团（下称川投集团，四川省属国有资本投资公司）的情况为例对国企并购上市公司的思路和方式进行分析。

2019年4月，川投集团成功并购东方网力（视频监控企业，归于集团子公司川投信产）。川投集团现有产业板块战略为“一体两翼”，战略新兴板块（信息产业）作为其中正在蓬勃发展的一翼，川投集团正是出于战略新兴板块的战略发展需要并购了东方网力，该公司在视频监控软件方面领域有较强优势、能带来人才和市场资源，推进了涵盖电子信息支柱产业和数字经济发展在内，集群式、平台化、层次化的战略新兴产业体系构建。同时，川投集团的固有优势即“一体”为能源板块，以水电为主，该板块正因有上市子企业川投能源为支撑，经多年深耕经营后持续产出大量现金流，为后续集团并购上市公司提供支撑。

国企并购上市公司正需要参考此种逻辑，避免盲目出手，而是出于产业或整体战略发展需要，并购在专业领域有较强优势、能带来人才和市场资源的上市公司，以自身战略为导向，发挥与标的企业的协同效应，积极拓宽融资渠道，提升核心竞争力。

总结上述背景及案例分析，华彩认为国企并购上市公司主要应遵循三个主要原则：

第一，并购主体有一定闲置资源，并购上市公司较初创企业更为规范，投资风险更为可控，但投后的市值管理极为重要；

第二，并购对于产业发展战略要有支撑效应，特别是新涉足产业领域，存在业务规模扩张、专业人才汲取的迫切需求，此时该类题材的上市公司即为较好的选择；

第三，重视上市再融资，并购资金要找到合适的退出方式，此时通过上市平台再融资就显得十分重要，可以通过增发收购等方式逐步将企业内部所持上市公司股份实现套现，保障企业活动资金，也确保上市公司在风险可控的情况下发展相关业务。

竹系列·竹影驳·白万纲

七、上市配套的治理体系优化

上市给国资国企带来的变革既是机遇也是挑战，特别对于国企并购上市公司而言，其公司治理情况往往相对复杂、受限较多。为进一步强化上市所带来的优势和价值，上市配套的治理体系优化必不可少，特别体现在上市公司章程和各治理主体的持续、个性优化。

（一）上市公司章程优化

根据各股东方战略意图合理构建未来上市公司治理架构。严格按照对等原则以及出资比例在公司章程中予以体现，保障国有股东利益与上市公司的合理诉求。具体而言，股权多元化后的上市公司章程设计应至少包含以下内容：

第一，章程中明确三会一层人事配置，国有股东主导党委会和董事会，上市公司主导经营层。

第二，明确上市公司投经营方针、发展战略规划和年度经营计划、投融资计划、中层以上管理人员的选拔、使用、任免和奖惩、薪酬及考核分配方案、大额资金使用等重大事项需上董事会且由党委会前置决策。

第三，需明确保护国有股东的经营知情条款，在公司章程中尽量制定保护国有股东利益的条款，如知情权、监督权、审计权等方面要强化保障。

第四，充分考量上市公司方的股东诉求，在人事、薪酬、资产管理、安全、风控内控等方面适当匹配其相应的否决权。

（二）各治理主体优化

以特色化分工、效率化运作和价值化提升为原则优化上市公司各治理主体，有效搭建公司的三会一层。其中，特色化分工，即党委会、董事会、管理层和监事会各司其职；效率化运作，即根据法律法规对党委会、董事会和总经理的进行权责划分，优化公司“三会”的具体运作；价值化提升则指的是通过对党委会、董事会和经理层的三层建设来对治理进行最大限度的价值化提升。

党委会:充分发挥其“把方向、管大局、保落实”的前置决策作用。党委会有企业改革发展的引导权、重大决策的参与权、重要经营管理干部选用的主导权。重大经营管理事项必须经党委会研究讨论，重点关注是否符合党和国家的方针、政策，再由董事会或经理层做出决定。党委会人员由国有股东派出人员主导，国有股东可借助党委会来保障一票否决权。合理确定党委会的运作方式，以落实党委会领导核心和政治核心作用。

董事会:公司的决策机构，切实维护国有资产权益，实现国有资产保值增值。董事会及其成员对出资人负责，依照法律法规和公司章程行使重大经营决策、选人用人、业绩考核、薪酬分配等权利，需认真履行决策把关、内部管理、防范风险、深化改革等职责，需向国资监督部门提供企业、真实、准确、全面的投资、财务和运营信息；需加强对经理层执行董事会决议情况的监督。董事会人员由国有股东派出人员主导，前期成员可以部分与党委会成员重叠，并择优增加外部董事。

监事会:负责监督检查董事会和经理层损害股东利益的行为。要从职工代表中民主选举职工监事，董事、经理及财务负责人不得兼任监事，确保符合民意、反映民意。

经理层:对董事会负责，是公司的实际经营者和董事会决议的具体执行者。经理层需遵守《公司法》等法律法规和公司章程规定的职责，以组织实施董事会决议为重点，主持公司日常生产经营管理工作。经理层人员由上市公司方派出人员主导，财务总监等重要职位应确保由国有股东派出发挥其监督作用，上市公司方通过主导经理层，导入其先进管理体系、融入其深厚行业运营经验、培育业务创新方向及先进技术，培养一批懂业务、会管理的经营团队，彻底激活公司业务运营精益管理效能。

从国资国企参与上市公司治理相对成功的经验中各治理主体扮演的角色来看，通常由上市公司自身核心团队主导经营层，董事会与经营层签订经营目标责任书，由经营层负责日常经营管理执行及目标实现；党委会与董事会由国有股东派出人员进行主导，结合经营层充分引入上市公司行业管理模式以提升企业市场活力。要以公司章程为行为准则，规范权责定位和权责方式，坚持权责对等，明确党组织在企业决策、执行、监督各环节的权责和工作方式，明确董事、监事、经营层成员的权责边界，保障有效履职，从而完善符合市场经济规律和我国国情的国有企业法人治理结构，进一步提升国资国企运行效率和发展质量。

太湖石·白万纲作

八、市值管理和上市再融资计划

成功上市并非终点，作为企业产融结合、资本运作大循环的有机组成部分，后续市值管理和上市再融资计划也是国资国企探索上市模式进程中不可忽略的重要环节。

（一）市值管理

市值管理就是上市公司基于公司市值信号,综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段,以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。通过市值指标,能看出一个上市公司价值的大小、实力的强弱、未来的发展潜力。市值管理的好坏关系到公司股东的收益、融资效率、股权激励计划最大效能实现与否,也关系到收购目标公司成本的高低、公司的竞争力提升和公司的行业整合能力。

公司市值已经成为现代企业的一种生存方式和成长机制。要想进行高效的市值管理,首先必须客观分析市值的主要影响因素,然后才能主动采取措施,推动公司实现市值管理的目标。

市值的影响因素按照是否可控分为两种类型:可控因素和不可控因素。

图表13影响市值的可控因素

图表14影响市值的不可控因素

华彩认为，公司的战略选择与战略实施因素,影响着公司成长价值的空间大小。公司战略是公司未来发展趋势的基础,对公司市值变化产生关键的影响；随着资本市场成熟度的不断提高,上市公司的投资价值不再仅仅取决于经营业绩和赢利能力等财务指标,主营业务、行业地位、治理结构、团队素质、运作规范和持续成长能力等因素,也直接影响上市公司市值；因此,提升持续的赢利能力,打造突出的主营业务、构筑强势的行业地位、建设严谨的治理结构、培育优秀的团队素质、规范公司的运作水平、增强公司的成长性、透明度和诚信度等举措,可以从不同的角度,在不同程度上,创造公司价值,促进市值升值,从而组成市值管理的核心内容。

影响市值的公司不可控因素包括投资者的投资倾向、股市的环境、市场的偏好,尤其是估值习惯和估值方式的改变,这些都形成影响公司股价的因素。对于影响公司市值的不可控因素方面,也可以通过熟知投资者的投资倾向、改善投资者关系,挖掘公司亮点,要根据市场的规律和投资者的偏好,规范公司的言行,整合公司的资源,优化公司的治理结构,修正公司的金融策略,提升公司估值水平,推动其向推动市值提高的方向发展。

影响上市公司市值的可控因素是市值的决定性因素,不可控因素则对市值有重要影响。市值管理的过程就是不断的分析影响上市公司市值的因素,从而找出影响上市公司市值诸因素的溢价效应,为上市公司有针对性地进行市值管理提供决策参考。

（二）上市再融资计划

再融资计划的内涵是充分利用上市平台融资渠道，通过增发、债券等形式为培育企业获取低成本融资渠道，正如投资家索罗斯所言：企业的价值是其未来现金流的折现，但其未来的现金流又往往取决于其今天怎么被折现。上市平台融资渠道的利用正是价值折现的有利方式之一。

国企上市公司可在发审通过后随即启动持续融资计划，进一步拓展资金来源，巩固自身资本优势。常见的融资计划有增发、配股、可转债、非公开发行等，其在发行对象、融资成本、企业适用性等方面均存在差异。

一是增发，增发是国有上市企业较为常用的一种再融资手段，即在原有股票的基础上通过再次发行新股票以获取资金。常见的增发形式有公开增发以及非公开增发（定向增发），二者的主要区别是：公开增发发行对象为社会公众；而定向增发则主要围绕特定对象发行。增发融资计划具备融资规模大，市场化原则匹配度较高等特点，通常适用于流通股本较小但资金需求大、公司成长性好、且行业前景广阔的国有上市企业。

案例介绍——云铝股份：自1988年上市至今，云铝股份曾多次通过公开增发以及定向增发等再融资计划共募集约100亿元资金，为其在生产建设、业务拓展、模式创新等方面提供了坚实的资本支撑，持续改善了其财务状况，优化了公司的资本结构，提升业务经营水平。

二是配股，即国有上市企业结合自身发展需要，向公司原有股东进一步发行新股，实现新一轮的资金筹集。配股计划的优势在于定价较为灵活、发行成功率较高，并且资金用途较为广泛，除用于募投项目外，还可100%用于补充流动资金或偿还贷款。该融资计划适用于业绩稳定但负债率较高，同时希望维持大股东比例的国有上市企业。

案例介绍——首创股份：为了缓解业务规模持续扩张而带来的资金压力，同时降低高企的资产负债率，首创股份于2019年通过配股公开发行方式募集到约53亿元资金，进而有效补足了公司的流动资金，增加了公司总资产以及净资产，在满足主营业务持续发展的资金需求的同时也提升了公司的抗风险能力。

三是可转债，即由国有上市企业发行一种可以转换为股票的债券，债券持有人可选择有利时机将债券转换为发行企业的等值股票，企业以此方式筹集相当一部分资金。可转债融资计划具备融资成本较低、发行风险较小等优势，适用于资产规模较大、负债率较低、业绩成长性较好、但不希望公司股本在短期内过快增长的国有上市企业。

案例介绍——特发信息：为了在巩固光通信主业的同时，加快向智能网络接入以及军工信息化两大领域进军进而实现产业转型升级，2018年特发信息通过可转债公开发行融资计划募集约4.2亿元资金，以充足的资支持推动公司可持续发展。此外，该计划还增加了特发信息的净资产，对优化公司资产结构、降低公司财务风险起到积极的作用。

四是非公开发行，即国有上市企业采取非公开的方式，面向少数特定对象（投资机构、内部员工等）进行股票发售，也可称之为“私募”、“定向募集”等。通常非公开发行融资计划具备审批流程简单、筹资成本较低、资金筹集稳定、信息披露要求宽松等优势，适用于发展态势良好、且资金需求较为迫切的国有上市企业。

案例介绍——中国中冶：为了确保公司拟重点发展的若干个大型战略性项目可以顺利落地实施，中国中冶通过股票非公开发行融资计划成功募集约62亿元资金，解决了资金方面的燃眉之急，待项目如期建设完成并产生效益之后，将为公司带来较为乐观的经营收益，提升公司的经营水平以及盈利能力。

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